从A股转向H股，普洱澜沧古茶股份有限公司(下称“澜沧古茶”)上市之路并不顺利。公司2020年7月冲刺深交所主板上市未果转道港股，2022年5月在港交所首次递交招股书，失效后于近日再次递表。中信建投国际、招商证券国际为其联席保荐人。

澜沧古茶创始人杜春峄的发家史颇具传奇色彩。澜沧古茶前身为澜沧县茶厂，1966年时年16岁的杜春峄进入工厂培训班学习。1998年，澜沧县茶厂因经营不善破产倒闭，杜春峄等下岗员工接手，成立“澜沧县古茶有限公司”。公司发展二十多年后，澜沧古茶谋求冲刺IPO，如今杜春峄已年逾七旬。

截至目前，澜沧古茶已开发了1966、茶妈妈和岩冷三条产品线。公司超过七成业绩由经销商贡献，在发展历程中公司与经销商关系隐秘交织。近年来公司业绩隐忧显现，毛利率净利率持续下滑，存货占净资产的比例攀升至98%，现金流承压。

在竞争激烈而分散的茶叶市场中，澜沧古茶的优势并不明显。根据弗若斯特沙利文报告，澜沧古茶是中国第二大普洱茶公司，2021年市占率仅有2.8%。

毛利率净利率持续下滑

澜沧古茶主要从销售茶叶产品产生收益。根据2020年版本招股书和2023年版本招股书，澜沧古茶在2017年-2022年期间分别实现营收2.5亿元、3亿元、3.8亿元、4.1亿元、5.6亿元和4.6亿元。公司的营收增长率没有维持持续增长态势，2020年录得个位数增长后，2021年增速冲高至38%，而2022年下滑17%。

2020年至2022年，公司净利润从1.3亿元滑落至7049万元，净利润率从30%降到15%。

分产品线来看，传统产品1966的销售为最大收益来源，2020年、2021年收入占比超过七成，2022年由于收入大跌近三成，占比降至65%。自2014年始推出的茶妈妈分别占营收的23%、23%及31%。去年上市的高端产品线岩冷未单独公布收入。

2017年-2022年，澜沧古茶大部分年份的毛利率超过60%，其中2020年达到峰值——70%，旗下产品普洱熟茶部分年份的毛利率甚至超过80%。不过2021年和2022年公司整体毛利率下行，停留在66%。横向对比来看，澜沧古茶毛利率高于正在冲击上市的中国茶叶和八马茶业，后两者的主营业务毛利率分别为40%和50%左右。

经销商贡献业绩超七成

从销售渠道来看，澜沧古茶高度依赖经销商，报告期内，经销商贡献了超过70%的收入。截至2022年年底，澜沧古茶分别拥有24家自营门店及504家经销商营运的门店。

近年来澜沧古茶经销商规模持续缩减，对比顶峰时期2018年的753家，已经削减了33%。其中专柜类经销商是削减的重灾区，专柜数量从2017年的202家减少至2022年的79家，不过2022年又增至85家。澜沧古茶解释，主要由于公司提高了经销商筛选门坎，要求经销商候选人装修实体门店，以更佳方式展示公司品牌，配合经销商管理政策，包括配备数码经销商管理系统(如有信云)的要求。

澜沧古茶方面告诉中国网财经记者，对经销商的筛选评估属于常年性的管理，并非阶段性筛选。公司会在全年内挑选新经销商，并在每年第四季度对现有经销商进行年度评估。

削减经销商数量调整销售渠道结构，反映在财报中的结果是经销商的平均采购额从2020年的57万元提升至2022年的66万元。

澜沧古茶虽然加速拓展自营门店，仅2021年下半年就新开了7家门店，但贡献率有限，2022年还有12家自营门店录得亏损，在自营门店体系中数量占到一半。

与经销商关系密切

经销商不仅为澜沧古茶贡献主要业绩，在公司发展历程中扮演着重要的角色。

澜沧古茶现任执行董事兼总经理王娟事实上更早的身份是经销商，其于2005年成立了广州市纯茗茶业有限公司，自2007年开始同时在澜沧古茶担任高管。直到2016年澜沧古茶与纯茗茶业才终止合作。2017年广州市纯茗茶业有限公司向澜沧古茶的全资子公司——广州康瑞澜沧古茶有限公司售卖了房屋、办公设备、车辆等固定资产，金额合计达到259万元。

王娟胞姐王冰100%持股的墨江乌金商贸有限公司曾任澜沧古茶的经销商，2019年关系解绑。王冰名下的墨江古木香茶业经营部和广州市荔湾区冰鸿茶行也是澜沧古茶的关联方，两个公司均在2020年注销。

澜沧古茶董事石一景配偶之胞弟杜庆达经营的临沂批发城普沁茶行亦为公司经销商，2017年至2019年为澜沧古茶累计贡献了145万元销量。多地经销商曾对外宣称是营销中心或办事处。

澜沧古茶还与其湛江经销商(湛江鸿铭澜沧古茶有限公司)实控人许壹舟共同入股普洱茶小镇投资有限公司，湛江鸿铭澜沧古茶有限公司曾位列2017年、2018年澜沧古茶前十大客户经销商名单中。澜沧古茶董事张慕衡和执行董事石一景分别担任普洱茶小镇投资有限公司的董事和监事。普洱茶小镇投资有限公司曾向澜沧古茶采购产品、租赁房屋，2017年向澜沧古茶拆借1000万元现金。

招股书披露，自2020年下半年起，澜沧古茶与部分业务伙伴成立合营企业，包括经销商营运的专营店及开发茶文化旅游小镇等。澜沧古茶向中国网财经记者进一步介绍，在联营模式下，澜沧古茶作为主导，与优秀合作伙伴强强联合，在全国核心城市的核心商圈、高端社区联合孵化、经营澜沧古茶高品质旗舰店或者城市会客厅。2020年、2021年及2022年，澜沧古茶于联营公司拥有的投资分别为30万元、1100万元及2160万元。

存货在净资产中占比达98%超过同行

澜沧古茶存货高企问题日益突出。2020年至2022年存货账面价值分别为4.7亿元、6.4亿元及7.8亿元，占净资产的比例从80%攀升至98%，占比超过中国茶叶和八马茶业。与此同时，澜沧古茶存货周转日数拉长，分别为1345日、1061日及1641日。

对于存货高企的质疑，澜沧古茶在之前的招股书中解释道，存货余额较高系普洱茶行业属性所决定——普洱茶适宜长期保存。同时，澜沧古茶也承认较高的存货余额规模同时增加了资金占用、降低资产周转能力，对公司财务状况造成了一定的不利影响。

过去三年，澜沧古茶现金及现金等价物持续减少，分别为1.7亿元、1.4亿元及9003万元。

从存货构成来看，2022年制成品占存货的比例接近一半。没有迭代的制成品存货未来能否持续吸引消费者是个疑问。一个值得关注的信号是，报告期内传统主力产品1966销量已呈现颓势。(记者李婷)